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百济时刻，还是再一次私有化？
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- 荷鲁斯快报
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绿叶制药正试图复制百济神州式的全球自主商业化道路，但市值却跌至历史低点，市净率仅0.39。这家以中枢神经系统（CNS）为支点的老牌药企，能否成为“第二个百济神州”，还是会在价值不被发现时再次私有化，成为市场关注的焦点。
百济神州2024年凭借泽布替尼在美国市场自主销售达到20亿美元，证明了中国药企在成熟市场的商业化能力。绿叶制药则选择CNS赛道，其ERZOFRI®在美国获批并自主商业化，是最接近“百济时刻”的一步。此前，绿叶曾于2012年从新加坡私有化退市，2014年转战港交所，估值30亿美元，约为私有化时支付金额的六倍。
然而，绿叶当前股价低迷，市净率约0.38倍，预测市盈率约9倍，较七年平均水平折让近五成。2025年公司营收63.08亿元，归母净利润6.19亿元，同比增长31.1%，但市场并未给予正面回应。一年内到期债务91.6亿元，现金及等价物82.16亿元，覆盖率约90%，几乎没有安全垫。心血管板块因集采降价仅剩11.52亿元，肿瘤板块2026年上半年收入同比暴跌35.5%，引发市场对业绩真实性的疑虑。
绿叶的底层能力在于微球、脂质体和透皮释药三大制剂平台。ERZOFRI®是一款505(b)(2)产品，通过优化给药方案实现与Invega Sustenna®生物等效，专利期至2039年。2024年7月获FDA批准，2025年1月发货，4月正式处方惠及患者。绿叶选择自建美国商业化团队，而非授权合作，与百济神州的路径高度一致。
2026年，美国三大PBM之一的Express Scripts将ERZOFRI®列为优选产品，排除强生Invega全系列。ESI约占帕利哌酮商业报销市场35%份额，覆盖约7亿美元。花旗预计ERZOFRI®全年销售额翻倍至4000万美元并达到收支平衡。这一变化意味着增长逻辑从销售推动转向支付方推动。
绿叶在CNS领域布局了多个FIC管线。LY03015的II期AIMS应答率达76.5%，美国PK桥接试验成功；LY03017获FDA豁免I期单次给药剂量递增；LY03020已获FDA批准启动临床。已上市CNS业务营收从2024年的16.13亿元增至2025年的20.28亿元，同比增长25.7%，2026年上半年再增22.2%，超越肿瘤成为第一大业务板块。
绿叶能否成为“第二个百济神州”，取决于其美国自建商业化能力的兑现速度能否跑赢资本耐心的消耗。若ERZOFRI®及后续管线证明自主商业化可行，估值有望重塑；反之，历史先例表明，管理层可能再次选择私有化。目前，这一核心变量仍悬而未决。
