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Agility 上市了，但人形机器人的尺子不止一把
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- 荷鲁斯快报
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人形机器人赛道迎来了首个公开市场标的。Agility Robotics 通过 SPAC 合并正式登陆纳斯达克，投前估值 25 亿美元。国内不少声音将其视为人形机器人终于有了公开定价基准的标志，并据此推演国内整机厂的估值前景。但从交易结构与财务数据看，这把尺子带有强烈的场景属性，尚不足以成为通用的估值基准。
这并非一次传统的承销 IPO。据披露，超过六成 SPAC 老股东选择赎回，信托资金从 4.24 亿美元缩至 1.64 亿美元。富士康领投的 PIPE 约 2.01 亿美元普通股，发行价每股 10 美元；交易毛募资合计约 4.65 亿美元，尚未扣除交易费用。这意味着公司上市后需直面股权稀释、流动性偏弱与破发风险，短期内难以形成稳定的公开定价基准。
基本面数据同样值得审视。据 Agility 向美国 SEC 提交的 S-4 合并注册文件，公司 2025 年净销售额仅 178.2 万美元，其中关联方收入 113.2 万美元，第三方独立客户收入只有 65.0 万美元；同期运营亏损约 1.4018 亿美元，净亏损约 1.3809 亿美元。以 25 亿美元投前估值计算，投前市销率约 1400 倍，这一倍数更适合作为叙事参考。
市场广泛提及的超 3 亿美元订单，实为 Digit 5 的三年期框架协议，单一客户、附带认股权证，交付额度按部署进度解锁，属于上限规模而非不可撤销的确认收入。公司提出的机器人小时成本仅为人工 46%，建立在月费 8500 美元、五年周期摊销的假设之上，未计入故障停机、场景改造与持续运维开支。Digit 5 能否在 2027 年上半年如期交付，是中期关键观察点。
国内流传的估值对比也需要校准。宇树 2026 年 8 月登陆科创板，发行市值 609 亿元人民币，发行价 150.8 元；10 月底收盘对应市值约 2600 亿元出头，折合约 366 亿美元。所谓 530 亿美元，是混用币种、将瞬时盘中高点当作常态的结果。且宇树营收涵盖四足机器人、教育机器人等成熟业务，与几乎全部押注仓储场景的 Agility 口径并不可比，其前三季度扣非净利润还同比下滑 18.78%。
两套评价体系实际上正在共存。Agility 走垂直专用 RaaS 路线，核心指标是单场景累计运行时长、复购与单位交付现金消耗；宇树则先压低本体成本，再依靠开发者生态拓展应用。二者并非彼此隔绝，估值溢价与折价会跨路线传导，任一方跑出健康现金流或出现不及预期，都会牵引整条赛道的估值中枢。
供应链层面的变量同样清晰。摩根士丹利测算显示，Optimus Gen 2 核心零部件约 70% 来自国内供应商，这一成本依赖构成短期基本面锚点。但美方路径不止一条：既可能扶持本土减速器、力矩执行器供应商渐进替代，也可能切换底层技术架构绕开成熟供应链，后者冲击更隐蔽。自 2026 年 7 月 28 日起，FCC 将境外生产的先进机器人设备纳入管制清单，其中 65% 指美国及特定来源组件成本占比，并不等同于整机组装本土化。
真正承受估值重估压力的，更多是一级市场中交付未经验证的中小整机厂。宇树前三季度营收 18 亿元并实现盈利，优必选上半年人形相关产品出货 16123 台、其中全尺寸具身人形仅 921 台且当期仍亏损，头部企业同样面临业绩考验。美股定价标准能否传导至国内一级市场，还取决于资金币种、退出路径与 LP 风险偏好。人形机器人已进入多标尺共存阶段，而这些标尺本身仍在迭代。
